9月15日，美国SaaS 科技公司Snowflake 在纽交所挂牌上市，开盘后股价暴涨104%，当日市值超过700亿美元，巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦公司过去54年来从未参与过新股发售，本次也投资5.7亿美元以上，足见资本市场对该公司前景的乐观展望。公司成立于2012年，主要产品为数据云，利用公有云的弹性与性能解决数据孤岛与数据治理问题，打破SaaS 模式的“黑箱”，真正帮助客户降本增效。
近几年云计算业务蓬勃发展，各厂商纷纷转型，市场认可度提高，估值随之提升。以亚马逊为例，06年推出IaaS 服务平台AWS，公司市值提升两倍；15年公司将AWS 收入单独披露，随着大众对“云计算”认知加深，市值迅速反弹高速增长。错失移动互联网浪潮后，微软也在12-14年进行业务转型，纳德拉临危受命，确立“移动为先，云为先”战略，打破以往的封闭性，迎接开源浪潮与IaaS 转型，市值显著提升。
我们判断美国在云计算产业领先大约中国5年以上，本文旨在对标美国市场发展情况，对产业链主要细分市场和重点公司的市场前景、商业模式、竞争壁垒、财务表现等方面进行分析，探索合适的估值方式，推荐可能的投资机会与优质标的。
云计算产业链的核心是云服务厂商，海内外主要的厂商有亚马逊微软谷歌Facebook苹果阿里腾讯等互联网转型企业，提供弹性计算、网络、存储、应用等服务。互联网数据中心（IDC）厂商为之提供基础的机房、设备、水电等资源。基础设备提供商将服务器、路由器、交换机等设备出售给IDC 厂商或直接出售给云服务商，其中服务器是基础网络的核心构成，大约占到硬件成本的60%-70%。CPU、BMC、GPU、内存接口芯片、交换机芯片等是基础设备的重要构成。光模块是实现数据通信的重要光学器件，广泛用于数据中心，光芯片是其中的核心硬件。云计算产业最终服务于互联网、政府、金融等广大传统行业与个人用户。
云计算发展为产业链上下游参与者带来广阔的市场空间，但不同细分领域在产业链所处位置不同，商业模式、议价能力、行业壁垒不同。同时，不同细分市场有发展阶段先后之分。影响企业估值的主要因素有垄断性、竞争优势、未来确定性、成长性等，企业所处的位置最终决定财务表现。挑选标的要选择合适的时间与合适的赛道，壁垒强的公司可予一定估值溢价。
上游基础设备提供商集中度较高，硬件成本较为透明，标准化程度高，竞争激烈，建议关注有研发积淀、市场份额高、运营管理和营销能力强，能形成规模效应的公司（如：浪潮信息紫光股份），芯片等核心硬件关注信创和国产化替代机会，核心自主可控。IDC 行业正处于跑马圈地、异地扩张、加速并购等集中度提升的快速扩张阶段，资金、土地、水电等资源优势成为行业壁垒，小企业将逐渐退出，推荐关注在一线城市具备稀缺资源的龙头厂商（如：万国数据宝信软件等）。
云服务提供商壁垒最深，既需要资金、数据中心等大量资源投入，还需要强大的网络连接能力、海量服务器运营能力、网络安全能力、获客和生态建设能力。较高的竞争壁垒提升行业集中度、盈利能力和规模效应，云服务厂商的议价能力较强。
不同企业生命周期应选择不同的估值方式。公司大体需要经历初创期、成长期、成熟期与衰退期，我国云计算产业不同细分领域略存在一定先后差异，但总体处于成长扩张期，资产、研发费用投资较高，许多企业尚未实现盈利，短期内应弱化盈利要求，重点使用P/S、EV/Sales、EV/EBITDA 等估值方法。基础设备、转型前的ERP 软件等成熟业务可使用P/E 估值。DCF 估值法前提是企业经营稳定，现金流可预估，当前在云计算行业预测准确难度较大，暂不适用。具体估值方法选择取决于公司业务发展情况。
云服务市场具备深厚的资金、技术壁垒。中美两国IT 基础设施、产业政策、经济环境、产研学氛围等方面差异造成中国落后美国5年以上。根据Gartner 预测，2020年全球IT 支出预计3.4万亿美元，其中中国将达到2.77万亿人民币，大约占全球市场11%，然而2020年预测云计算规模仅占全球的6%。18年中国企业上云率约40%，同期美国已经达到85%。中国云计算市场未来仍有较大的赶超空间。
我们认为造成中美云计算发展差异的关键是美国IT 基础设施完善，而中国IT 化与云化基本同时进行，起步较晚，基础相对薄弱。早在2008年，美国家庭宽带普及率已达到60%，中国大陆仅21%。目前中国网民数量是美国的3倍，但互联网普及度、云计算认知方面仍较美国落后。
同时，美国在云计算、隐私保护、知识产权等领域政策颁布较为领先，为云计产业提供良好外部环境。2011年美国已把云计算发展上升到国家战略，中国2015年发布《国务院关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的意见》，加快推动产业升级。传统企业上云存在数据和信息安全的担忧，盗版软件的现象也会损害SaaS 软件服务商的利益，影响产业链总体发展。
美国20世纪末宏观经济稳定增长，为互联网、云计算产业奠定经济基础。美苏争霸结束后克林顿政府开始加大民用投资，民间资本格外活跃，风险投资金额从1985年的25.9亿美元增长为2018年的1309.2亿美元，软件、计算机等行业是重点投资对象，彼时正值美国互联网商业化初期，诞生了谷歌等互联网与云巨头企业，且经历2001年互联网泡破裂后风险投资金额总体仍保持增长态势。
此外，美国具备成熟的产学研一体化体系，政府、学校、学者、企业联系紧密，构建相互促进的生态系统，技术授权方式灵活。硅谷文化自由开放、鼓励创新、包容失败，加速研究成果商业化落地，降低企业技术获取难度，实现多方共赢。目前，中国阿里、华为等企业也在进行产学研一体的探索：阿里与海内外高校合作建立实验室，华为公告未来5年将联合各社区和高校培养500万开发者，并投入15亿美金用于生态建设。我们认为中国云计算发展起步虽晚，却已具备美国云计算产业蓬勃时期的技术、生态与宏观环境基础，正值快速发展、赶超期。
移动互联网深化、物联网走向规模复制、企业数字化转型加速三大因素将持续推进中国云计算景气度提升。中国5G 用户9月已达1.78亿，连续半年以15%以上速度增长，根据历史经验每次移动通信技术代际升级，用户DoU 平均提升十倍，因此预测2025年5G 用户DoU 将达到50G/月。5G 网络推动物联网走向规模复制，叠加边缘计算、人工智能等新场景的出现带来数据洪流爆发。企业数字化转型仍是云计算需求增长的最主要驱动力，政府与企业通过业务上云降本增效，来自政府和企业的数字化新需求不断地涌现。以上因素使云计算景气度持续提升，2019年全球云计算市场增速20.86%，中国增速38.6%，增速远超国际水平，我们认为未来几年将持续保持30%左右增长率。
公有云贡献增长主力、混合云部署增加是全球行业整体趋势。根据Gartner 数据预测，2020年全球公有云市场规模1977亿美元，占比48.1%，同比增长约20%；中国公有云从2014年起始终维持倍数增长，预计2020年占比高达55.6%，是云计算整体市场增长的主力。
混合云与多云部署成为迎合市场需求的必然选择。混合云兼顾敏捷与安全，既能获取公有云服务的计算资源、降低计算和运维成本，又能将核心业务与数据在本地部署，在未来相当长时间内仍是规模化企业的首选策略。多云部署有效避免因某一家云服务商出现事故而影响企业自身业务，19年在全球比重提升7PP。
智能云趋于成熟，海内外云巨头布局AI 转型，云+AI 成为标配。云计算实现了计算、网络、存储资源的弹性，AI 发展依赖于大量数据、算法和算力，作为云计算PaaS/SaaS 层的工具，与云计算服务相辅相成。经过60多年发展，AI 已进入高速发展期，2016年起云巨头纷纷开始开云网址 kaiyun官方入口转型，从公司战略、组织架构、产品矩阵上调整，加码云计算的AI 属性，促进云与AI 互融。美国企业布局更早，具备先发优势。中国云计算企业中阿里、百度、华为相对领先。
海内外头部IaaS 厂商份额提升，赢者通吃，公有云格局集中化明显。由于IaaS 模式需要投入大量资本开支和研发投入，生态、规模效应显著。全球top 4格局稳定，亚马逊微软阿里谷歌市场份额从15年48.9%提升到19年77.3%；中国IaaS 厂商格局变动较大，华为成长速度快，15年到今年Q1，CR3从51.6%提升到70.7%。我们认为中国IaaS 头部市场未来走向稳定的集中，若没有差异化竞争优势，小厂商的份额会被大厂蚕食。但下游客户存在混合云、多云部署、供应商平衡等需求，具备差异化竞争优势的小厂商在未来仍有生存空间。
中国公有云服务结构与海外情况倒置，基础设施先行。全球公有云以SaaS 模式为主导，占比60%以上。中国从2014年起IaaS 市场规模增长显著，占公有云比重从不到40%快速提升到60%以上。我们认为中国前期由于IT 基础设施与欧美等发达国家存在较大差距，IT 基础设施投资与云化基本同步。同时，我国目前处于云计算发展早期阶段，上云企业以互联网公司为主，倾向自己开发软件，不购买SaaS 服务，短期内IaaS 规模增长更快，IaaS 厂商投资机会丰富。后续SaaS 增长率将快速提升。
亚马逊是全球云计算龙头，入场最早，具备先发优势。目前云基础设施已在全球部署23个地理区域、73个可用区，从而提供低延迟、高吞吐量和高冗余度的网络连接。AWS 强调安全性，支持90个安全标准和合规性认证，包括230项安全、合规性和监管服务及功能。2014年通过推出AWS Lambda 在无服务器计算领域开创先河，使客户可以利用最新技术更快地进行实验和创新。此外，亚马逊云可以提供功能最齐全的服务，拥有最多客户和伙伴社区。
微软错过移动互联网时代，内外多方承压，转型云计算，获得增长新动力。Azure 首次推出时被称为“Windows Azure”，由于亚马逊已占领IaaS 服务先发优势，微软作为全球领先软件商，率先从PaaS 切入，帮开发者更简便地开发应用程序。14年纳德拉上任后公司已全面转型，在IaaS、PaaS、SaaS 全面布局。公司背靠Windows 10培育客户，为云服务导流，同时在混合云方向发力，构建差异化优势。
阿里云是中国与亚太地区云计算龙头，且在全球市场逐步赶超。公司08年确立云计算与大数据战略，成立“飞天”团队，09年云计算有限公司成立，自研云计算系统，不断研发创新，14年向全球扩张，逐渐完善“云计算+大数据+人工智能”的“CBA”布局。目前在全球21个地域开放了63个可用区，为全球数十亿用户提供可靠的计算支持。
腾讯云作为后起之秀，在计算规模上与前三家公司有一定差距，但是产业布局紧随AWS 与阿里云，借助早期流量与生态优势，在游戏、娱乐、教育等领域优先破局，产品架构、“云+”生态布局逐步完善，并逐渐转向产业互联网，目前在国内市场份额仅次于阿里。
根据最新发布的Gartner 魔力象限，AWS 稳居全球领导者地位，足见强大的技术与资源优势微软紧随其后，在系统开源、原软件产品协同具有优势，但可用区域在图中企业最少，没有容量保证，支持服务的价格偏高。阿里云借助电商领域优势，特别在零售和快消市场的数据分析、数据库产品能力强，客户界面认可度高；但主要聚焦中国市场，国际产品功能较中国区偏少，与全球竞争对手仍有差距。腾讯云在其数字服务生态系统与其云服务之间具有强大的协同作用，但在海外影响有限，大部分海外云资源都由游戏客户消费，没有MSP 生态系统，也没有第三方认证应用程序市场，以追随市场为主，原创较少。从Synergy Research Group 发布从市场份额与增长率竞争象限看，中国的阿里云、腾讯云增长快速，阿里云市场份额已进入第四。随着中国市场云计算渗透率提升，未来前景可期。
对比阿里亚马逊财务指标，可见阿里的云业务仍处在早期阶段。19年阿里云收入规模仅占亚马逊15%左右，收入占比较亚马逊低5PP 以上。由于当前投资力度大，阿里云尚未实现盈利，净利润、EBITA 连续亏损。从资本开支情况来看，阿里平均投资密度在10%以上，亚马逊投资密度基本不到6%，已进入相对成熟的发展阶段。
云服务商适合采用EV/EBITDA 进行估值。云计算资本开支强度大，设备折旧费用高，侵蚀了利润，前期净利润可能为负，PE 不适合作为估值指标。相比之下EV/EBITDA 不包含折旧与摊销影响，还原了IaaS 厂商的盈利情况，适合作为估值指标。亚马逊转型前仅包含电商业务，EV/EBITDA 虚高，但02年转型后趋于平稳。四家厂商的估值中枢逐渐回归，基本稳定在20-40倍之间。
2020年11月5日晚，阿里巴巴集团发布2021财年Q2业绩（自然年2020年7-9月）。受益于数字化转型，尤其是互联网、金融、零售等行业解决方案高速增长，阿里云季度营收149亿元，同比增幅达60%（亚马逊云增幅29%，微软Azure 增幅48%）。参照过去4年阿里集团EBITDA 平均增速32%，假设公司2020年EBITDA 增长率30%，给予40倍EV/EBITDA，测算公司合理市值应为11578亿美元，与当前市值相比仍有40%的上涨空间。
IDC 是云计算的基础设施，商业模式可看作“数字地产”，传统的PE 估值方式不能准确衡量企业价值。IDC 行业的商业模式为向下游互联网、云计算厂商等出租机柜，获取稳定的租金收入，以及相应的运营、网络增值服务。行业整体具有重资产、高折旧的特点，资产结构与折旧方式对EPS 有不同程度影响，部分时期PE 也受某些非经常性损益影响与收益率曲线偏移。以万国数据为例，公司处在早期扩张阶段，折旧费用较大、现金流尚不稳定，目前尚未盈利，PE 持续为负，无法根据PE 进行估值。
剔除折旧摊销等影响因素的EV/EBITDA 倍数能更准确地衡量公司价值。EV/EBITDA 是海外成熟IDC 市场的主要估值方式，国内对IDC 行业认识加深，目前也逐渐接受EV/EBITDA 为主要估值方式。从历史走势来看，Equinix、DLR 作为全球IDC 行业龙头，EV/EBITDA 波动较小，估值中枢逐步稳定，更能反映企业价值。国内IDC 厂商在短期波动后，EV/EBITDA 也逐步恢复平稳增长。（注：部分时期世纪互联万国数据EBITDA 为负值，EV/EBITDA 记为0）
以Equinix 为例，EV/EBITDA 对股价解释力较强。对比2011Q1-2020Q3的收盘价与PE 和EV/EBITDA 的相关性（收盘价取每季度末日），PE 与股价走势没有明显的相关性，而EV/EBITDA 与股价走势基本吻合，说明EV/EBITDA 是较为准确的IDC 企业估值指标。
美国龙头IDC 企业REITS 化后，P/FFO 是另一主流估值方法。目前IDC 行业的主要业务为主机托管业务，其现金流模式与商业地产十分相似，当前美国已有5支专注于数据中心的REITS，如Equinix、Digital Realty Trust、CyrusOne 等。为了比较好的衡量REITS 的表现，美国房地产投资信托协会（Nareit）设计了行业指标“FFO”（FFO=净收入+折旧+摊销-非经常性损益）取代净利润，并使用P/FFO 类比PE 作为衡量REITS 类企业价值的指标。在美国不同行业的REITs 中，因为IDC 行业扩张较快，现金流稳定，市场看好IDC REITs 的长期表现，IDC REITs 的P/FFO 处于较高水平。
P/FFO 能较准确地反映IDC REITs 的回报率，但短期内对中国IDC 企业尚不适用。从历史走势来看，Equinix 的估值中枢要显著高于其他IDC REITS，在30-40倍左右；Digital Realty 和CyrusOne 维持在20倍水平，P/FFO 估值体系走势与近五年REITs 基金回报率情况基本保持一致。目前中国REITs 政策试点虽已出台，但还没有企业正式落地实施。随着政策的逐步推进，我们预计在两到三年内，中国部分IDC 龙头企业也会实现REITs 化改革，P/FFO 将会成为另一重要参考指标。
数据量的持续爆发增长是IDC 需求增长的源动力，目前看不到行业天花板。随着5G 网络的逐步普及，8K 高清视频、AR/VR、自动驾驶等应用，以及工业互联网的发展所带来的数据量呈几何倍数的增长。2019-2025E，全球数据产生量将增长4倍以上，同期中国预计增长超过5倍。数据中心作为数据存储和计算的信息基础设施，其需求也将同步持续增长。
全球IDC 市场逐步走向成熟，国内市场仍处于高速成长阶段。目前国内IDC 行业落后欧美发达市场5-10年，同时受益于下游互联网、云计算产业的需求拉动，国内行业增速维持在30%左右，约超出全球水平8%。从建设方式来看，2018年美国IDC 建设就以扩建和改建为主，新建比例只有20%，而同期中国IDC 新建比例高达75%，侧面反映出中国IDC 行业正处于快速发展阶段。
相较美国，中国IDC 企业营收和资本开支增长较快，但投资强度仍有一定差距，表明中国IDC 产业处于快速扩张期。我们分别选取美国5家主要IDC 上市公司（Equinix/Digital Realty/Cyrusone/Qts/Coresite）和中国5家IDC（万国数据世纪互联宝信软件光环新网/鹏博士）对比分析，发现在20Q1和20Q2，中国IDC 厂商合计营收增速约为美国的两倍，资本开支增速70%以上，远高于美国20%左右的水平。然而中国IDC 厂商投资强度（资本开支/营收）增速在20Q1和Q2分别为47%和32%，低于美国同期的56%和51%，说明资本开支仍有较大增长空间，扩张阶段的投资强度可进一步提升。
我国第三方IDC 厂商市场份额和集中度与美国还存在很大差距，并购整合是加速成长的重要方式。美国IDC 市场由Equinix、Digital Realty 两大第三方IDC 龙头主导，而国内由于电信运营商入场较早，存在资源和规模优势，第三方IDC 厂商的市场份额差距较大。中国目前有1500多家持有牌照的第三方IDC 厂商，除万国数据和世纪互联在国内市场份额为4%左右，宝信软件、鹏博士、光环新网、数据港等占1%-2%左右，这些IDC 厂商需要不断并购来提升市场份额。从全球趋势来看，IDC 行业并购整合规模从2015-2017年快速提升，此后保持160-200亿美元的较高水平（占总市场规模17%）。并购整合让企业快速获得在建和成熟的IDC 项目、获取新的客户资源、开拓新的市场，为厂商建立规模优势。
龙头厂商的财务表现与业务情况差距较大，万国数据近期有望赶上美国第二梯队厂商。对标中美IDC 龙头厂商的财务和业务运营状况，Equinix 和DLR 处于绝对领先地位，国内厂商虽暂无出海计划，但在一线城市圈项目数量和资源储备都具备一定规模。万国数据作为国内IDC 行业龙头，在IDC 业务营收和机柜数量上与美国第三大IDC 厂商Cyrusone 差距较小；且万国数据2019年资本开支占比达111%，正积极扩张、加速追赶。
从营收和EBITDA 来看，国内IDC 龙头与美国还有5-10年左右差距。根据Bloomberg 一致预期，2020年万国数据EBITDA 和营收将分别达到约5.7亿美元和8.5亿美元，2010年美国IDC 龙头厂商Equinix 的EBITDA 和营收分别为4.7亿美元和12.2亿美元，从体量上大致相似。而中国厂商第二梯队与第一梯队差距较小，宝信软件与光环新网在体量上与美国第三大龙头CyrusOne 约有5年差距。从盈利能力上看，美国龙头IDC 厂商的EBITDA 率逐渐上移至50%左右，中国IDC 龙头除万国数据2020年预计达到45%外，均在20%-30%，盈利能力有待加强。
对比中美EV/EBITDA 倍数，中国IDC 龙头相对较高，但因EBITDA 增长快，并未高估。海外IDC 龙头在REITS 化后的发展成熟阶段，用P/FFO 估值体系更加强调和直接体现公司营运现金收益；而EV/EBITDA 则更好体现未来增长预期，EBITDA 与FFO 的主要差别在于EBITDA 考虑了利息相关的成本。并且由于国内企业财报尚不披露FFO 相关数据，所以一般采用EV/EBITDA 进行估值。
美国龙头IDC 的EV/EBITDA 普遍在20-25倍区间（19-21E），同期万国数据和宝信软件在30-45倍，但由于国内IDC 行业处在高速发展阶段，EBITDA 增长较快，所以EV/EBITDA 较高。
考虑到国内厂商EBITDA 增长较快，我们类比PEG，引入EBITDA 增长率作为参考，计算(EV/EBITDA)/(EBITDA YoY)。中国IDC 企业的(EV/EBITDA)/(EBITDA YoY)值基本小于同期美国IDC 企业，说明当前以万国数据为首的IDC 龙头厂商估值并未高估，由于企业处于高速增长期，EV/EBITDA 可给予较高估值。
参照海外龙头Equinix 的发展启示，持续扩大规模、获得稳定的现金流、逐步提升盈利能力是获得较高估值溢价的关键。2010年至今，Equinix 的资本开支和并购规模不断上涨，同时机柜数量快速增加，利用率还稳定保持在80%左右的较高水平，因此实现经营规模不断扩大、营收以及经营性现金流的稳步提升，获得规模效应后盈利能力随之稳步提升，净利润在2010年扭亏为盈（0.37亿美元），上2019年升至5.07亿美元。15年REITs 化后公司扩张脚步加快，营收和盈利能力迅速提升。因此公司的估值和股价也有很好的表现，EV/EBITDA 从2010年的10x-12x 上升至目前的25x-30x，股价从2010年不到100美元增长至目前近800美元。
以万国数据为例，短期估值水平合理，长期看市值存在较大上升空间。万国数据拥有国内最多的机柜资源，与美国龙头Equinix 扩张战略类似。近年来公司业务规模扩大，规划的在建项目达13.3万平米，计费率每年稳定提升约2%，未来盈利确定性高，因此17年至今股价上涨近10倍，且仍有提升空间。Equinix 上架率约80%，我们预计公司未来三年能达到同样水平。从近期看，假设21年计费率76%，租金单价2500（元/平方米/月），EBITDA 约5.65亿美元，参考业内情况，给予45倍估值，对应美股目标价127美元，对比最新收盘价仍具30%弹性。在数据流量爆发增长和REITs 即将落地的双重推动下，我们认为IDC 厂商将迎来黄金发展期。
与美国众多原生性SaaS 企业不同，国内头部的SaaS 企业如金蝶、用友仍处于云转型过程中。SaaS 企业估值应根据企业的发展时期进行合理调整。传统软件公司通常采用P/E 或者EV/EBITA 法，而处于云转型过程中的企业通常需要投入大量的资本开支、研发、销售费用，导致短期内无法实现盈利。参照美国经验，此阶段的企业主要以EV/Sales、P/S 等方法估值为主。企业完成云转型之后，随着云业务的成熟，企业体量上升，各项费用率下降，将回归到PE 估值法。由于我国的企业仍处于转型期，一般用分部估值法将传统业务与云业务分别估值。
随着企业云转型加深，关注指标应从订阅增速、客户留存率、利润率过渡。完整的SaaS 企业成长体系通常包含三个阶段：1）宣传营销期，此阶段企业目标是吸引客户，增加订阅而非盈利，主要以订阅量增速作为衡量企业业务规模的标准；2）续约期，重点提高客户续约留存，客户留存率成为最重要的衡量指标；3）收入增长稳定期，通过产品升级以及客户渗透持续获得更高收入，向现有客户提供多种类产品的同时不断拓展新客户，提高市占率，提升未来收入的可预期性，此时利润率最为重要。
LTV 和CAC 等业务指标也是评估SaaS 公司质量的关键。LTV 为客户生命周期价值，即平均每个客户所能带来的毛利；CAC 指平均每个客户的获客成本；LTV/CAC 通常用来衡量单个客户给企业带来的收入成本比。美国投资者认为，LTV/CAC 的比例大于3时说明企业的商业模式情况良好，优质SaaS 企业的LTV/CAC 值能达到7到8倍甚至更高。据统计，美国SaaS 企业的LTV/CAC 值大多7，而用友和金蝶分别仅为3.8和3.7，尽管商业模式尚可，但差距犹在。
与传统软件一次性销售获得大部分收入不同，订阅制带来高递延收入。传统软件企业进行云转型之后，从一次性收费模式转换为服务期内订阅收费，合同负债大幅增加，潜在收入增长，使得企业在短期利润率较低的情况下仍保持较高估值。以金蝶、用友为例，自转型以来合同负债（18年之前记为预收账款）逐年增加，今年上半年同比增速均超过80%，企业P/S 倍数也迅速上涨。
高盈利性是高估值的基础。P/E 与P/S 之间的关系可以简化为：P/S=(P/E)*(E/S)，根据行业经验，优质软件企业的净利率在30%左右，即E/S 接近30%，而IT 行业通常以无风险利率（十年期国债3%左右）的倒数来估算P/E，因此SaaS 企业的估值通常可以达到10倍以上，优质企业可给予一定溢价。
美国SaaS 市场企业估值由高到低为：电商＞其他垂直行业＞通用。17年前为发展早期，企业订阅增速快速提升，其中以Shopify 为代表的电商SaaS 企业优势最为明显。17-19年间，企业处于转型中期，客户续约率不断增加，以Salesforce 为首的通用型SaaS 企业续约率达到了90%以上。19年后企业大多完成转型，云业务成为企业收入的绝对来源，各项费用率趋于稳定，净利率显著提升。但自转型中期起，电商SaaS 企业的估值明显优于其他企业，而SAP 和Oracle 等通用性SaaS 企业一直处于低位，仅为5倍左右。
不同类型的SaaS 企业估值产生差异的主要原因在于公司体量、云收入情况以及云业务形态。以ServiceNow 和SAP 为例，ServiceNow 的PS 估值为24.33倍，而SAP 仅为6.47，两者之间差距接近4倍。通过对比，SAP 的业务体量大约为ServiceNow 的7到8倍，而云业务占比仅30%左右，云化速度较慢，且私有云占比较高。我们判断ServiceNow 估值较高的原因有：1）公司体量小，即“P/S”分母较低；2）云业务占比高，云业务收入增速较快；3）产品中公有云比重大，增长潜力大。我国头部SaaS 企业如用友、金蝶目前与SAP 存在相似的问题，随着云转型不断加深，估值有望进一步提升。
造成估值差异的根本原因是TAM 的拓展程度不同。TAM （Total Addressable Market）指SaaS 软件的可扩展能力，即：原产品的能力可拓展到其他领域，既有业务的天花板能被打破，市场参与空间增加。我们认为企业在云转型的过程中TAM 拓展程度越高，估值越高。以Adobe 为例，原主营业务是图像处理。公司在软件产品的研发过程中不断拓宽产品线、延伸产品覆盖领域，将业务扩大到创意类软件产品、文档类软件产品以及营销类软件等多个产业线。同时跨越客户属性，推出Creative 创意软件及Marketing CRM 管理软件，从最初2C 进化为2B+2C，所提供的服务边界也不断拓展。因此，在Adobe 转型的过程中，云业务收入及盈利水平随着TAM 的提升快速提高，估值翻了近6倍。
我们判断Snowflake 的高估值正由于云业务形态以及TAM 的高延展性。公司体量相对较小，2020年上半年营收仅为2.42亿美元，但云业务占比高达94%，且以公有云为主。其次是TAM 的高拓展性，公司通过产品技术颠覆传统数据仓库仓的商业模式。一方面，Snowflake 将数仓上云，为其创建统一入口，使用户能在不改变原有使用习惯的同时对背后所有的数据库进行访问；另一方面，Snowflake 使存算分离，建立“中央数据存储系统”，支持多节点计算，用户的成本得以量化且可控，打破SaaKaiyun体育官方网站 开云登录网站S“黑箱”，实现真正的按需付费。从客户延展来看，Snowflake 凭借便利简化及高性价比的产品快速扩张客户群，且维持高客户留存率。客户数量从2019年7月31日的1547家增加到2020年1月31日的3117家，基本翻番，且ARPU 维持在11.1万美元。这些客户中，有7家“财富”10强和146家“财富”500强，其中还包括Adobe。
从市场规模来看，国内SaaS 市场整体落后于美国5-10年。2019年，Salesforce 云业务收入达到1105亿元，而我国整体SaaS 行业的市场规模仅341亿元。但由于国内的SaaS 市场正处于云转型期，增速大约是全球的两倍，高速增长带来广阔发展空间。
中国SaaS 市场相对落后主要有三大因素：首先是国内信息化水平较低，美国在探索SaaS 时已经进行了数十年的信息化建设及普及，而中国的市场意识及信息铺垫明显落后于欧美，信息化、数字化建设并不完善，企业并不注重管理效率的提高。其次技术水平的不足，我国的SaaS 企业多而不精，技术水平的滞后、产品稳定性的薄弱。最后是渠道商的缺席。在传统软件时代，渠道商的地位举足轻重，SaaS 时代订阅制减少了渠道商的营销收入，续约制降低了渠道商的安全感，导致渠道商的推广意愿较低，获客成本高，市场扩张缓慢。
从企业估值来看，目前中美SaaS 企业差距明显。据统计，美国SaaS 企业大多已经完成转型，平均云收入占比89%，营收与净利润增速稳定增长，平均P/S 达到30倍以上，市值超过600亿美元。中国SaaS 企业仍处于转型早期，平均云收入占比仅为42%，营收增加缓慢，且由于研发投入加大，净利润出现负增长，平均P/S 仅为25.68倍，平均市值111亿。我们认为，正如美国SaaS 企业的发展历程，随着转型的进行，中国企业云收入中的SaaS 业务收入将迎来高速增长阶段，带动估值水平的提升，其P/S 倍数还有数倍提升空间。
中美SaaS 行业的发展历程都兴起于通用，延伸于垂直，通用产品占比约为整体产业的三分之二。根据IDC 数据，在通用板块中，SaaS CRM 在SaaS 市场中占比最高，分别占美国、中国的44%和47%。而且美国的SaaS 企业大多已经上市，收入规模5-20亿美元，市值均超百亿，市场份额前三名分别是Salesforce、SAP 和Oracle，占比分别为7.8%、4.1%和3.1%。而国内的SaaS 企业多数仍处于发展阶段，公司体量相对较小，竞争也相对更加激烈，集中度低。市场份额前五名中国内公司只有金蝶和用友，其他市场多被Salesforce 等美国企业占据。
金蝶、用友等国内SaaS 龙头厂商与美国优秀SaaS 企业相比差距依旧明显。从企业规模来看，Salesforce 与ServiceNow 的市值分别为2202亿美元与962亿美元，2020上半年营收分别达到100亿美元与21亿美元。国内用友和金蝶的市值仅为美国龙头企业的十分之一，营收均不足5亿元，规模相对较小。从业务类型来看，美国SaaS 企业多为原生SaaS 企业，云业务占比高达94%，而国内还处于转型初期，云业务占比相对较低。从财务指标来看，Salesforce 的净利率高达27.2%，用友的利润率仅为0.74%，金蝶仍处于亏损状态。利润率低的一部分原因就是对费用的把控相对薄弱，美国公司销售费用率较高，而中国企业大多投入到研发上。对比运营能力，美国公司的客户留存率已达90%以上，用友网络仅为65%，且Salesforce 和ServiceNow 的LTV/CAC 值也高于国内企业，在高续约率的基础上获利能力也全面领先。
作为全球SaaS 行业的领军企业，Salesforce 与ServiceNow 的发展历程具有借鉴意义。以Salesforce 为例，公司自上市以来营收保持稳健增长，但2011-2015年间净利润持续为负，直至2016年才成功实现扭亏。主要原因在于SaaS 模式发展前期获客成本以及各项费用投入过高。15年之后，随着费用率下降以及云业务占比的持续升高，公司开始持续盈利，经营现金流也持续增长，市值开始飙升。
以用友和金蝶为代表的国内SaaS 企业正处于云转型期，大约相当于Salesforce 5-6年前的阶段。以用友为例，自公司15年开始转型，至2019年，企业营收随着云业务占比增加稳步提升，经营现金流表现良好，毛利率稳定在65%以上。但由于转型初期研发支出及其他费用占比较大，企业净利润仍处于低位。此外，国内SaaS 企业受疫情影响较大，2020年上半年用友与金蝶的经营现金流为负，利润率骤降。而美国企业则凭借着SaaS 在线化支持维护的优势快速发展，市值进一步提升。
首先，国内SaaS 行业的市场教育已经成熟，技术储备、国产化替代需求及相关政策支持已就位。经过近十年的教育普及，企业对信息化的认知从纸质材料电子化的浅层阶段演变成企业数字化需求，恰逢国产化替代机遇。如北方工业之前使用Oracle、中石油使用SAP，但如今替换成金蝶国际。
其次，国内SaaS 企业自身发展迅速。虽发展规模相对较小，但金蝶、用友等转型企业依托自己的行业理解力和品牌效应，不断扩大自己市场份额。截至目前，用友云服务业务的累计企业客户数为627.32万家，第三季度新增客户数量30.06万家，公司的企业客户客单价稳步提高，续约率保持稳定增长。金蝶对云转型的态度更为坚决，停售K3和KIS 以专注云产品的精进。新产品金蝶云·苍穹表现尤其亮眼，非但未受疫情影响，上半年实现合同额1.5亿元，营收6000多万元，同比增长310%。且金蝶继续保持高获客效率，新项目包含国家电投、中国航信、中车唐山机车等央国企，海信、中联水泥等国产化替代项目和28家增购。
贸易摩擦以来，自主可控观念在国内日益明显，叠加云转型的深入，国内SaaS 企业将在未来五年内进入业绩兑换期。我们认为，SaaS 模式为国内软件企业提供了弯道超车的机会，SaaS 行业的发展拐点已至，建议重点关注产品成熟、优势明显的SaaS 厂商，如金蝶国际、用友网络等。
如何增加自己的收入呢，股市是一个途径，当然风险也大，这就需要专业的技能啦，嘿嘿。